（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、陈京）

1. 单品牌成长：快速扩张期为最好的投资时点

餐饮品牌在创立早期需要经历较长时间的模型打磨、供应链成熟和管理 体系打造阶段。海底捞 1994 年创立，通过将近 20 年的发展 2015 年达 到门店 146 家，开店进入加速车道；呷哺呷哺从 1998 年创立到 2011 年 开启快速扩张，期间经历 13 年；国外品牌看，麦当劳创始人最早在 1937 年创办汽车餐厅，1948 年将其转型为快餐，到 1959 年加盟数量超过 100 家；星巴克 1971 年创立，到 1992 年上市时共有 165 家门店；达美乐披 萨 1960 年成立，到 1978 年在美国开设了第 200 家餐厅，期间用了 18 年。

能够持续扩张的公司通常具备如下特点： 1）所处细分赛道普适性强，易标准化。 一方面，餐厅提供产品的口味、接受程度和价格具备普适性，天花 板足够高。如正餐客单价较快餐高，用餐时长更长，菜系品种多样， 地域性和顾客口味偏好更为细分，快餐普适性更强； 另一方面，供应链或门店管理难度较低，运营容易标准化，如快餐 烹饪程序相比于正餐更加简单灵活，所需员工更少；西餐烹饪方式 较中餐难度更低，咖啡门店前台制作难度低于现制茶饮。 2）公司自身能够不断突破产品力，品牌力和自身管理半径的局限，自我 迭代。 从目前能够实现全球范围扩张的单品牌餐饮门店看，多为三明治、汉堡、 披萨等西式快餐品牌。

1.1. 单一品牌快速扩张：给成长以数倍估值溢价

经过初期的品牌和单店模型的打磨，品牌进入黄金扩张阶段。表现为门 店数快速扩张，而同店至少不降。 各项经营指标均向好的高成长阶段会带来数倍估值溢价。2015年海底捞 门店数量为 146 家，进入快速开店期；2019 年海底捞门店数量达到 768 家，翻台率为 5.2。2015-2019 年公司收入增长 361%，归母净利润增长 760%，门店数量增长 426%。从估值看，公司 2018 年上市，2018-2019 年 估值高达 60-90x，相比于恒生非必需性消费指数估值溢价达 300%以上。 因增速较快，用 PEG 估值更为合理，相比于按照 2020 年疫情之前 2015- 2019 年 4 年扣非归母净利润复合增速计算 PEG，可得 PEG 为 0.8-1.2 区 间。

黄金扩张阶段除了关注业绩，若个别经营指标表现波动，估值溢价会有 所折扣。呷哺呷哺 2011 年以后进入快速扩张期，2014 年在港交所上市。 上市初期门店数量、营收和业绩增速表现都比较理想，2013 年-2016 年 门店/营收/净利润复合增速分别达 20.4%/13.4%/37.7%，但个别经营指 标如翻台率从 2013 年的 4.2 下降至 2016 年的 3.4，同店增速在 2015 年 略有下降。相应反映在估值上，上市初期估值高达 40-50x，对应 PEG 约 1.2-1.5，2015 年下半年-2016 年估值回落至 15-20x。

快速扩张期若遇到外部冲击短期影响公司业绩，则会出现业绩估值双杀。 2007H1 味千门店数量为 131 家，进入快速开店期，上市 1 年内公司估值 高达 70-80x。上市次年（2008 年），年初中国南方大部分地区发生低温、 雨雪和冰冻的自然天气，5 月四川地震，9 月美国次贷危机引发全球金融 危机。期间公司仍旧保持较快的开店速度，餐厅总数由 2007 年底的 210 家同比增长 50%至 210 家，且仍保持了 13.6%的净利率。但在全球股市 大跌的背景下，且公司业绩同比去年略下滑 4.6%，因此估值从 70-80x 降至 15x 左右。但随着 2009-2010 年公司继续保持较高增长，估值继续 回升至 30x 左右，相比于恒生非必需性消费指数估值仍溢价 60%-80%。

1.2. 瓶颈期：估值先于业绩下探，短期业绩反弹也难以拉升

公司快速扩张到一定阶段，会面临管理半径的天花板和产品品牌迭代更 新，若再有外部环境的扰动，内外问题往往一起爆发。表现为同店增长 乏力，进而影响开店速度，营收和业绩也会出现波动。

1.2.1. 经营困境反映在业绩下滑之前，估值会先随外界环境变化、提价 等前瞻指标迅速下探

星巴克：2006 年末估值随同店等指标迅速下滑

星巴克 2007-2008 年期间，因美国次贷危机经济下行，包括餐饮等行业 在内的可选消费受到影响。同时，行业竞争加剧，Dunkin Donuts、汉堡 王、麦当劳等快餐品牌布局咖啡赛道，主打高性价比。而公司自身也因 用自动咖啡机、取消部分店内咖啡豆研磨等压低成本的举动而导致顾客 体验下降，难以支撑溢价。该阶段公司同店出现下滑、门店经营效率下 降，各项成本费用上升。 虽然公司业绩 2007 财年仍保持同比增长 19.2%，环比增速上升 5.1pct， 直到 2008 年业绩才随金融危机爆发同比下降 53.1%，但 2006 年起同店 收入增速环比开始下降，因此 2006 年底公司估值和股价已经开始迅速 下滑，2006-2008 年公司股价下跌 70%，PE-TTM 下降 55%至 22x。

麦当劳：1999 年公司股价下滑

1998-2003 年麦当劳在格林伯格执政时期，通过在海外快速扩张新店来 寻求业绩的增长（期间海外门店数量增加 42%），门店增长过快导致新店 对老店形成分流，公司的资本支出和负债也相应增加。而且格林伯格改 变了麦当劳强调本部监控的作风，致力与特许经营商们建立比较松散的 自由的关系，特许经营者拥有更多的自主权，一些地区的特许经营店的 劳资矛盾严重恶化。在此期间，麦当劳还推出了为您订做厨房系统， 旨在为客户提供专属化的现做食物，力图扭转颓势，但采用该系统的餐 厅的平均等待时间变长，从而引起了众多客户的不满。 虽然 1999 年公司业绩还同比增长 25.7%，2000 年净利润增速下降，2001 年业绩下滑。但 1999 年较高的净利润一定程度上于为您定做系 统带来的成本节约。加上当年有互联网泡沫危机的影响，当年麦当劳股 价暴跌，到 2000 年 9 月 P/E 降至 10x 以下。

1.2.2. 在发展瓶颈期，短期的业绩反弹难以有效拉动估值

达美乐披萨： 2008-2009 财年业绩反弹未能稳定拉升估值

达美乐披萨最初创立于 1960 年，1967 年开首家加盟店。20 世纪 70 年 代，公司便确定了快速配送战略，推出了30 分钟内配送原则。随后 直到 1999 年，公司进入快速扩张期，一方面通过特许经营模式扩张。另 一方面并购了其他地区的披萨公司，并于 1983 年开启国际化进程。1978 年-1989 年门店数量从 200 家快速扩张至 5000 家，年 CAGR 达 34%。 随后公司门店扩张速度逐步放缓，进入 2000 年之后基本在 10%以下。 2004 年公司在美股上市，上市之初直到 2010 年，当时网络时代逐渐到 来，消费者通过商品评价进行决策，达美乐的核心产品披萨因被众多消 费者评价太难吃遭到诟病，2008 年公司针对快速生产和快速配送进 行了一轮改革，但并未对披萨口味进行改进，同时 2009 年公司出现了食 品安全事故。因此公司经历了一段业绩波动时期，2005-2010 期间业绩 CAGR 为-4.1%，国内同店销售增速也不稳定，2006-2008 年连续 3 年下降 （分别-4.1%/-1.7%/-4.9%）。期间公司估值一度落至 10x 甚至 5x 以下。

尽管期间 2008-2009 财年，公司业绩短期反弹，增速分别高达 59.7%和 73.8%，但因为公司管理层战略不受市场认可，消费者舆论负面，所以股 价持续下行，2 年内下跌将近 40%，估值始终在 15x 以下。

味千：2014 年之后的业绩几次反弹都未改估值下行之势

公司 2011 年以后，营收和业绩进入波动阶段。其中 2012 年、2015-2017 年及 2020 年营收有所下滑，2022-2012 年、2015、2017、2019-2020 年 业绩增速为负。估值逐步从 2011 年年初的 30-40x，下探至 15-20x。 期间 2013 年，公司对现有门店进行梳理和调整，关闭业绩不佳门店并缩 减面积过大的店以降低坪效，并调整开店策略，控制各项成本费用，当 年公司业绩出现反弹，同比大增 76.2%，估值也再次拉升至 40-50 倍， 但 2015 年公司业绩再次下滑，随后虽又在 2016、2018 年经历几轮业绩 反弹，但估值和股价也难以再次拉升，呈现不断下降态势。

1.3. 经营战略调整和业绩逐步验证可明显拉升估值

达美乐披萨：新管理层上任，改进产品体验并加速海外扩张

经历了上市之初到 2010 年的瓶颈期后，2010 年，帕特里克· 道尔 （Patrick Doyle）成为达美乐披萨的 CEO。Doyle 上任后进行了一系列 改革：1）改进产品质量；丰富产品类型，2012 年成功推出烤盘披萨； 2）提高订购和配送体验：美国市场消费者可以通过谷歌、脸书、苹果、推特等平台下单，为消费者提供 10 个渠道解决方案；尝试自动比萨外 卖；合作开发车辆、无人机送餐等；2）改善门店管理扩大管理半径，如 使用 DRU 助手、开发DOM 披萨检测器等。 同时，公司在海外门店的扩张进程也愈加顺利，2010 年公司海外有门店 4422 家店，2016 年跃升至 8440 家，年复合增速约 11.4%，同期国内门 店数量 CAGR 约 1.4%。海外门店的扩张拉动公司门店增速有所回升。

2010 年以后，公司的同店增速和业绩增速也趋于稳定上升，海外同店销 售增速基本在 3%-7%，国内同店销售增速在 3%-12%，截至 2021 财年都未 出现下跌情况，且业绩也稳步上升，2010-2017 年，公司业绩 CAGR 达 17.9%。

伴随着新管理层上任后对公司经营战略进行的一些系列变革，以及变革 发挥作用之后业绩的稳步兑现，公司的估值水平一路攀升，从 2010 年 3 月的 14x 上涨至 2017 年 3 月的 40x，涨幅达 194%。

麦当劳全新战略下戴维斯双击

2003 至 2004 年间，吉姆·坎塔卢波在麦当劳 2002 年经营业绩惨淡 的背景下临危受命，取消上一任 CEO 格林伯格的一系列失败举措，并顺 势而为推出反肥胖战略、胜利计划、改良口味并更新菜单及推出全 新宣传标语我就喜欢！。同时调低开店计划（将原有的 1300 家门店 的开店计划下调到 600 家），并出售旗下全部非主营品牌，聚焦主营业务 收入。 2005 -2006 年由于其进一步贯彻胜利计划，降低自营比率，在美国、欧洲等市场采取不同战略，比如更新早餐菜单、在不同地方推出符合当 地口味的食品（亚洲市场的米饭汉堡、美国市场的鸡 肉沙拉、欧洲市场 的三明治等）、更灵活的定价策略、改变餐厅装修风格等，并成为首个向 顾客介绍菜单内食物营养成分的快餐厅，从而带来了经营业绩的攀升。

2003 财年-2006 财年，在门店数量增速仅为 0.9%的背景下，公司营收复 合增速为 9.0%，净利润复合增速高达 34.1%，平均净利率为 13.1%，期 间公司估值从 2001 年初的不到 10x 逐步上升至 20x。 2006-2015 年，公司估值水平基本稳定在 10-15x，期间公司营收年 CAGR 为 2.2%，净利润年 CAGR 为 2.8%，平均净利率为 18.2%。

2. 多品牌战略：获得新品牌前景和组合抗风险能力的溢价

一般在主品牌进入瓶颈期之前，餐饮公司就通过自主孵化或者收购的形 式提前储备新品牌，以扩大人群覆盖面，增加收入，并通过差异化 布局细分市场降低风险。不同品牌之间可能定位不同，但可以共用管理 体系和供应链，降本增效；但其中发展不利的品牌也可能分散公司精力， 拖累业绩。

2.1. 新品牌打磨：能否锦上添花取决于新品牌发展前景

虽然新品牌导入初期尚难以贡献业绩，但若发展势头良好，叠加原有品 牌表现稳定，股价会提前反映对新品牌未来预期；若新品牌失败，因初 期对业绩影响有限，也不会对估值产生明显负面影响。

九毛九：怂的亮眼表现提振估值

2020 年 8 月九毛九在广州开出首家怂火锅店，此时公司主品牌太二 正处于快速扩张期，疫情之前增速表现优质。截至 2020 年末 4 个月怂 的营收达 748.2 万元，其中单店营收超过 200 万（根据公司公告）。虽然 短期怂品牌尚未成熟，贡献业绩有限，但市场基于对火锅赛道良好 的发展前景以及公司的管理机制信心，股价明显上升，2020 年 8 月末至 2020 年 12 月末股价上升超过 40%。 虽然本轮上涨，有 2020 年下半年国内疫情形势好转，市场对餐饮龙头竞 争格局改善，预期提升的因素，但比较同为港股上市的餐饮门店标的海 底捞和呷哺呷哺，其他两家行情在 2021 年春节前后结束，而九毛九行情 持续至 2021 年中旬。

呷哺呷哺：湊湊品牌给市场更多信心

呷哺呷哺在 2016 年-2018 年，主品牌开店增速依旧稳定，处在快速扩张 进程中。净利润仍在上升，但增速出现放缓趋势，2 年 CAGR 约 12.1%， 净利率略有下降，但仍在 10%以上。 2016 年，凑凑开启第一家门店，定位中高端品牌，试图通过火锅加茶饮 方式构建新的消费场景；2017 年开出 8 家门店。虽然此时凑凑尚未能贡 献较多业绩，但公司新开湊湊门店经营情况好于呷哺呷哺原有模型， 且推出储备较多新店和店长，且中高端定位符合原有客群消费升级趋势， 因此受到市场认可。 2016 年末-2017 年末，公司股价上涨 175.2%，估值也从 2016 年末的 16x 上涨 92.5%至 30x。

但是，若新品牌前景不明或者占比较小，则其发展并不会对估值起到明 显提振作用。百胜中国旗下除了核心品牌肯德基和必胜客以外，还发展 了小肥羊、黄记煌、Lavazza、COFFii&JOY，塔可贝尔等品牌。 黄记煌：2004 年创立，2020 年 4 月公司完成对黄记煌控股权益的收购； Lavazza：2020 年 4 月，公司与意大利家族咖啡公司 Luigi S.p.A 成立 合资公司。 COFFii&JOY：2018 年开发，截至 2021 年末有 36 家门店； 塔可贝尔：2016 年 12 月开首店，截至 2021 年末有 37 家门店。 2021 年新品牌所在的其他分部餐厅利润率-20.8%，公司估值也未由 于新品牌而提升。

2.2. 新品牌快速扩张：弥补原有品牌瓶颈问题，利润估值双升

随着新品牌导入完成或者餐企直接收购较为成熟的新品牌，新品牌可随 着快速扩张为公司贡献业绩，并拉升估值。

Colowide：通过不断收购提升公司体量和估值

COLOWIDE 公司最早居酒屋起家，发展过程中经历多项收并购，不断提升 企业净利润和抗风险能力。2013 年公司收购 Reins International， Reins International 于 1987 年 6 月建立，其 1996 年在东京创立烤肉 品牌牛角，为日本最大规模的烤肉连锁店；2000 年在东京创立涮涮 锅品牌温野菜；2014 年，公司以 300 亿日元取得了 Kappa-create 的 股权，1981 年设立的河童寿司店（日本回转寿司餐饮连锁行业的四强之 一）成为其子公司。2013 年-2017 年，公司的体量和估值均获得明显提 升。 2013 财年，公司营收 85.4 亿元，业绩 1.0 亿元；2016 财年，公司营收 137.7 亿元，业绩 1898 万元。期间公司的 PE-TTM 从 40-50x 上升至 100x 左右，股价从 1000 日元/股涨至 1800 日元/股。

达登饭店：发力新品牌并改善原有品牌提升业绩

2007-2009 年，美国因经济衰退而饱受经济紧缩困扰，对达登饭店的主 要消费群体中产阶级的可支配收入造成影响，2012-2013 财年起公司业 绩停滞不前；2014 财年，公司各个分部的利润率同比均有不同程度下降， 同年公司出售 Red Lobster 品牌，Olive Garden/LongHorn Steakhouse/ 高级餐厅/其他部门利润率分别-1.4/-0.5/-0.8/-1.8pct，同时主力品 牌 Olive Garden 的同店也下滑 3.4%。当年公司净利润下滑 30.5%，营收 下滑 26.5%。 随后，公司逐渐发力 The Capital Grille、Bhama Breeze、Yard House 等非主力餐厅品牌，其收入占比自 2013 年 16.7%持续增长至 2019 年 的 28.1%，门店数量从 13.3%提升至22.9%。The Capital Grille、Eddie V’ s 等新品牌同店也保持增长；Fine Dining 部门的利润率从 2014 年的 18.4%提升至 2019 年的 21.1%。 同时公司也对主力品牌经营进行调整，2015 财年 Olive Garden 连续 10 个月同店收入增长，2015-2019 年 Olive Garden 和LongHorn Steakhouse 分部的利润率呈现稳中向上态势，每年同店也恢复 1%-5%的增长。 2016-2019 财年，公司业绩年复合增速达 23.9%，估值提升至 18-22x， 此前几年估值在 8-10x。

2.3. 品牌矩阵成型：品牌矩阵在企业危机时比增长期更能带来 溢价

多品牌矩阵形成以后，相比于单一品牌，品牌矩阵具有两面性： 一、在主品牌遇到困境时，多品牌矩阵可以分散风险，企业可以将力量 集中其他品牌身上，抵消影响； 二、 在企业经营顺利时则利弊兼有，多品牌一方面可以通过多个品牌集中和业主谈判等方式发挥协同作用，降低各项成本费用。加速企业 增长；另一方面品牌矩阵中表现较弱的品牌也可能会对集团整体的 业绩造成拖累，并分散企业资源。 整体而言，在品牌矩阵形成以后，企业整体处于向好的增长阶段时，品 牌矩阵本身对企业的未来发展有利有弊，多品牌本身不会成为决定估值 的核心因素。但当企业处于发展瓶颈或者危机时刻时，品牌矩阵的分散 风险能力得以显现。

2.3.1. 瓶颈期：估值整体下行，但反映品牌矩阵溢价

大家乐和大快活集团同为老牌港式连锁快餐巨头，均在香港上市，其创 始人为同胞兄弟，经营风格较为相似。 疫情之前，大快活集团主要以大快活快餐店为核心，截至 2019 年 3 月 31 日，公司在香港经营 148 间店铺，其中 138 间为快餐店，数量占比 93%。 大家乐集团的品牌矩阵则更为均衡丰富，根据 2019财年年报，公司73.8% 的收入来自于以大家乐、一粥面、Asia Pacific Catering 和活力午餐 所在的香港速食餐饮和机构饮食分部，10.7%的收入来自于香港休闲餐 饮分部（有上海姥姥、米线阵等品牌），13.6%的收入来自于中国内地。 其中大家乐快餐有 162 家店，一粥面有 49 家店，泛亚饮食 87 家店、活 力午餐连续 14 年成为香港最大的学童午膳供应商。

两家公司在香港地区表现遇到瓶颈，虽然大家乐集团 1992 年即正式进 军内地餐饮市场，但近年来扩张过程并不顺利，2013 财年-2021 财年内 地门店净关 3 家，截至 2021 财年在中国内地有 121 家门店，营收占比 17.9%，2013-2016 财年内地同店增速远低于香港地区；大快活品牌 2021 财年内地门店数共 16 家，占比不到 10%，营收占比不到 5%；多数年份内 地地区同店增速也低于香港地区。

大家乐集团：2013 财年起，公司营收增速下降至 10%以下，毛利率和净 利率均呈现小幅下滑态势，2013-2021 财年门店总数年 CAGR 约-2.8%， 大家乐品牌香港地区门店数年 CAGR 约 0.8%，主要品牌大家乐一粥 面等品牌从 2018 年起在香港地区门店总数有所下降，该阶段公司估值 维持在 20-30x 区间。 大快活集团：2016 财年起营收增速逐步下降至 10%以下，净利率呈现微 降趋势（2021 年疫情后修复除外），门店数量年复合增速约 5%，2016- 2019 年（剔除疫情年份），公司估值在 18-25x 区间。

两个集团同为港股上市，香港业务为主的港式快餐集团，同样在发展瓶 颈阶段（营收增速小于 10%，净利率小幅下滑），面对香港市场面临瓶颈， 且内地市场扩张不顺。大家乐集团体量更大，品牌矩阵打造更为均衡丰 富，抗风险能力强，因此享有一定的估值溢价。

2.3.2. 稳定发展：多品牌与否并非决定估值的核心因素

麦当劳和百胜餐饮同是西式快餐赛道巨头，但麦当劳核心品牌突出，百 胜餐饮多个品牌共同发展。2000 年以后，百胜餐饮和麦当劳均放缓了店 面扩张速度，进入稳步增长时期，营收和业绩增速平稳，经营指标表现 相近，扰动估值的重大事件较少。我们选取 2006-2015 年时间段来对比 对两家公司，从中探索不同品牌战略对公司估值的影响。 从整体业绩表现看，2006-2015 年百胜餐饮营收年 CAGR 为 3.6%，净利润 年 CAGR 为 5.1%；而麦当劳营收年 CAGR 为 1.8%，净利润年 CAGR 为 2.8%。 二者同店销售增速也都在-2%-8%之间波动；百胜餐饮净利润增速略高于 麦当劳，但麦当劳的营收体量更大，为百胜餐饮的 2 倍以上。

从盈利模式看：百胜餐饮平均净利率为9.4%，麦当劳平均净利率为18.1%。 在基本相同的自营比例下，麦当劳与百胜的净利润率大致相同。麦当劳 由于高经营利润率的特许经营收入占比较高，使得公司普遍年份的净利 润率高于百胜餐饮。另外，麦当劳的收入构成中还有一部分毛利率更高 的租金收入。 从公司战略看： 一方面，二者的品牌战略不同，麦当劳主要品牌为麦当劳，其在 2000 以后门店扩张速度放缓，如 3.2 所述进入精益发展时期；百胜餐饮主要 品牌为肯德基必胜客和塔可钟，整体进入稳定发展时期，但 三个品牌在不同地区表现有所差异，如中国区从 2013 年开始就成为肯 德基最大的单一国家市场，而塔可钟大多数门店仍位于美国本土。从全 球同店增速情况看，必胜客表现略弱。但多品牌在百胜餐饮进军中国的 过程中也较好发挥了抗风险作用，2005 年，肯德基爆发苏丹红事件，2012 年、2014 年肯德基也深陷速成鸡和过期肉事件影响，而必胜客 则在该期间充当了维持百胜在中国形象、推动业绩的角色，2005-2007 年 以及 2012-2014 年必胜客门店数量年 CAGR 都在 25%以上，2014-2016 年 百胜中国的必胜客系统销售增速明显高于肯德基。

另一方面，百胜餐饮在中国市场的布局更为重视，早在 1987 年就进军中国大陆，麦当劳在 3 年后才在深圳开店。从 1997-2017 年百胜餐饮主 要以中国为中心拓展全球化战略，非美国门店的占比从 31%一直提升到 了 60%，2017 年中国门店占非美国门店的比例为 30%，远高于麦当劳 中国门店占比的 15%，而美国门店的数量在 2002 年达到 21126 家 之后一直下降。且百胜在中国展现出强大的向下渗透能力。从 2003 年 5 月至 2007 年 9 月的布局来看，肯德基在各线城市的发力都强于麦 当劳，尤其是在地级市及以下城市的新开餐厅数是存量的 5 倍，对三 四线城市的重视是肯德基获胜的基础。 整体而言，2006-2015 年期间，百胜餐饮和麦当劳均处在稳定发展的阶 段，麦当劳营收和业绩体量更大，业务模式决定了净利率更高，但百胜 餐饮的业绩增速略高，且百胜餐饮优先布局了中国市场，市场更看好此 战略的发展前景，整体而言二者该阶段估值均在 9-15x 之间，差异不大。 至于百胜餐饮的多品牌布局，助力其在开拓中国的过程中度过肯德基的 危机时刻，但全球范围必胜客相对肯德基较弱的表现也成为拖累业绩的 潜在因素，对估值的助推作用并不明显。

3. 供应链是长期竞争力所在：底层逻辑下的拉估值

企业将精力聚焦于后端供应链，会形成长期且坚固的竞争壁垒。

聚焦供应链通常为前端门店高增长做储备：根据前文分类，餐企前端门 店高增长通常分为三种类型：1）从小体量进入高速开店；2）从现有市 场走向新市场；3）从单品牌拓展为多品牌。在前端门店进入高增长的时 期，需要后端供应链内功修炼充足，才能支撑前端快速开店。 九毛九随着新品牌怂、赖美丽的布局，后端供应链也在进行不断升级， 与上游鲈鱼供应商深度合作养鱼 ，逐渐加大鲈鱼自养比例，未来还将涉足辣椒、花椒、大米、菊花以及怂的火锅底料、牛肉等。同时公司在广 州南沙的全国供应链中心在 2021 年 12 月 28 日顺利奠基，预计 2 年左 右投产。

2014 年杨国福麻辣烫门店超过 3000 家，公司着手升级标准化体系为未 来发展储备；同时，2015 年左右麻辣烫市场入局很多如觅姐麻辣烫、亲 爱的麻辣烫等新势力，这些新品牌以差异化的路线抢占市场。外部和内 部双重推动下，2015 年 9 月左右公司开始着手在四川成都建设自营工 厂，提高竞争壁垒。2018 年 9 月投产，按照欧盟 BRC 卫生标准，30 万级 GMP 要求设计并制造。建筑面积约 43991 平方米，专注生产自产调味料 和零售产品，包括公司的核心汤底。

快餐、咖啡、酒馆、中低端茶饮等标准化赛道尤其如此。快餐、咖啡、 酒馆等赛道前端门店制作程序简单，门店不需要过多人员和复杂程序， 难以通过管理能力形成壁垒；中低端茶饮等定位大众化的赛道，难以通 过品牌力不断从 C 端消费者处获得溢价。因此，上述类别的赛道大多通 过不断优化供应链形成自身的壁垒，对供应链更为重视。

聚焦后端供应链优化盈利能力，同样可以提升估值。

2015 年后，麦当劳提高前端门店特许经营比重，实质上是聚焦供应 链能力输出，平稳扩张期带动估值再上台阶

2006-2015 年，公司进入平稳发展时期（见 2.2）。2015 年，随着新 CEO 史蒂夫•伊斯特布鲁克的上任，麦当劳开展了 重整计划，调整了全球 范围内的市场布局，进一步提高特许经营比例，致力于增长经营业绩、 激发品牌活力以及创造经济价值。特许经营只需要授权品牌，成本开支 很少，实质上是麦当劳输出自己的品牌和供应链能力，更聚焦后端运营。

同时，经历了 2014 年的过期肉事件，麦当劳更换了供应商，并对供应商 提出了新的一系列评估要求，包括所有蔬菜供应商必须通过相关控制点 审核，包括：风险和土地使用的审核、灌溉与用水管理系统、肥料、土 壤添加剂和杀虫剂的使用；人员卫生、田间卫生到工作环境；田间异物 控制等。还设立了供应链外部监督机制。且 2018 年，麦当劳将全美店铺中冷冻牛肉更换成新鲜牛肉。2018 年，在 Gartner 全球供应链榜单上， 麦当劳首次荣登大师级别。 因特许经营利润率显著大于自营业务且麦当劳供应链不断优化升级， 2015-2019 财年，虽然营收复合增速约-4.6%，但公司净利润复合增速为 7.4%，净利率明显上升至 23.3%，期间带动麦当劳的估值再上新台阶， 升至 20-25x 区间。

星巴克：在瓶颈期降低扩张速度转向优化供应链，获得估值提升至 40-45x

面对 2007-2008 年发展瓶颈（见 1.3.1），公司降低了门店增速，北美门 店增速逐步降至 5%以下，海外门店增速降至 15%以下，并分三阶段改革 了供应链体系：首先，公司重新组织了供应链部门，明确各部门职 责，公司应用了美国供应链协会所提出的供应链四大活动 即规划、采购、生产、配送，整合各个部门；其次，以往烘培厂与配送店面之间可能没 有具体关联，改为一个烘培厂仅负责其周边一定距离的店面，缩短配送 距离；最后对供应商实施了完整的评量系统，并透过与供应商的合约谈 判，减少委外供应商的数量，让继续合作的供应商有更大的配送量，以 导入更好的资讯系统解决配送不准时的问题。同时，公司也升级了全线 设备和产品，改善顾客体验。 虽然门店扩张降速，但随着供应链的全面升级，公司业绩也呈现快速上 升趋势，2009-2014 年业绩 CAGR 达 39.5%（2013 年净利润下降主要系向 卡夫公司赔款 27.6 亿美元）。2010 年初到 2014 年初股价涨幅 235%，PETTM 升至 40-45x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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