信天创投蒋宇捷：SaaS没有周期——站在2022年对SaaS行业的复盘

首页 Twitter 作者：coolfensi 2023年01月25日热度：71 评论：0

时间：2023-1-25 12:30 热度：71°

原标题：信天创投蒋宇捷：SaaS没有周期——站在2022年对SaaS行业的复盘

作者：信天创投管理合伙人蒋宇捷

专注于企业服务投资领域，已投资多家知名公司，包括法大大、司库立方、链上科技、云柚货运、飞榴科技等。

今天我分享的主标题叫SaaS没有周期，副标题叫站在2022年对SaaS行业的复盘。

过去的一年是跌宕起伏的一年，整个行业无论从内部外部，国内国外都遇到了巨大的变化和挑战，这也是我从事投资8年以来所遇到的情况最为复杂和多变的一年。

我们之前一直秉持的许多企业服务和SaaS的理念，有哪些认知是错误的，又有哪些新的洞见和发现，在当前的环境下企业如何可以做的更好？站在当下来看会有特别的意义，所以今天我对整个行业做一个复盘，希望从宏观层面带来一些参考和启发。

总结一下本文的重要观点：

企业估值水平和效率分正相关
长期来看整个行业的增长非常稳定
企业需要搭建长期的能力，否则短期的高增长很快会被抹平

首先，我们来看看整个SaaS行业的估值水平，从这张图可以看到，美国SaaS行业的估值回到了5年前也就是2017年的水平。2021年2月10日的时候，行业整体高峰时，行业最好的公司平均估值曾经是25倍，行业平均估值是16倍。而目前这两个值分别是8.3倍和5倍，也就是高峰时30%的水平。

再来看看美国主要Saas企业的表现。这个表我按照股价跌幅从小到大的顺序排序，可以分成三档。

第一档市值仍然维持在高峰时的一半以上，包括ServiceNow、Intuit、Veeva、Salesforce、Atlassian、Workday等等；

第二档市值跌幅在1/4到一半之间，包括Zendesk、Hubspot、Snowflake等；

第三档跌的就比较厉害了，市值已经跌去了3/4以上，这里面包括Qualtrics、DocuSign、Shopify、UiPath、Zoom等大家耳熟能详的名字。

估值水平在10倍以上的我以绿色的字体标识，可以看到依然有超过20倍的企业，例如Atlassian、Bill和Snowflake；增速最快的Bill超过了150%；效率分最高的除了Bill，Snowflake、Datadog和CrowdStrike都在80分以上。而增速和利润率都比较差的企业有UiPath、Qualtrics、Zoom、Shopify等等。

从表里我们可以提炼出一些关键点。

第一，估值水平和效率分基本正相关。估值比较高的都是增速和利润率表现出色而且平衡性好的公司，当然增速还是第一位。看看下面的这张图会更加明显，不同估值水平的公司泾渭分明的分成了四个部分。

第二，老公司的表现非常稳定，无论是估值、增速、利润率都保持在高分位。

第三，从业务职能来看，各种职能的公司都有表现好和不好的，但是整体来看，IT类表现不错。

第四，以大客户为基石的公司表现不错，例如ServiceNow、Veeva、Snowflake。

下面我们展开来分析。

首先，市场奖励长期主义。刚才提到老公司的表现非常稳定，左边的三家公司，Adobe成立于1982年、Intuit成立于1983年，Salesforce成立于1999年，他们共同的特点就是无论在疫情前还是疫情后，业绩的增速基本保持稳定，没有出现明显的下滑。

右边的三家公司，DocuSign成立于2003年、Shopify成立于2006年、Zoom成立于2011年，他们共同的特点是业绩在疫情期间保持了高速增长，而疫情稳定之后则出现了明显的持续下滑，这种趋势不确定什么时候结束。

一级市场和二级市场一样，都喜欢新公司，但是往往老公司的业务基础会更加扎实，他们已经过了快速增长的阶段进入稳定发展期，黑天鹅对他们业务的影响会更小，而且估值往往挤掉了泡沫，不会大起大落。

同时整个行业长期来看波动率也不大。虽然SaaS公司的估值水平波动剧烈，但是上图可以看出，美国SaaS行业每年的增速和效率分相对稳定，尤其是中间这根蓝色的线，表示大部分中位数的公司增速基本保持在30%左右，效率分保持在40%左右。

单个企业，单个季度来讲可能有非常大的波动，但是拉到长周期、整个行业来看特点就是稳定。我们可以这么理解，这其实就是整个社会云化、数字化的速度，一直在保持一种渐进式的节奏稳步发展。

作为对比，我们再来看看中国SaaS企业的表现。其中红色的是在A股上市的公司、浅蓝色的是港股、深蓝的是美股。

第一，从估值水平来看，A股市大大于港股，港股又大于美股。这验证了A股估值水平更高的说法，当然，这一方面和上市公司的股东结构、市场情绪有很大关系，另外亏损严重的公司也很难在A股上市。

第二，和美国一样，中国老一代企业服务公司，例如广联达、恒生电子等的表现更加稳健。

第三，中国企业和美国整体差距不小，例如Multiple在10倍以上的只有金山办公、恒生电子、中望软件，同时整体增速和利润率远低于美国，其中又只有金山办公和广联达的效率能和美国公司比一比。

其中，不同公司又各自面临不同的问题，例如声网和明源云所主要面向的在线教育和房地产行业受到巨大打击，而容联云则是财报造假和面临巨额亏损。

为什么美国SaaS企业表现更好呢？除了数字化水平和意识，付费意愿之外，当然还有宏观经济形势、疫情影响、行业监管、客户稳定性等等原因。这里我想提几点：

1、在3年前，我们讨论过中国和美国企业结构的差异是金字塔和纺锤形。企业服务公司最理想的客户结构是既有大的基数，又有稳定的头部客户，这里面金山办公和Atlassian都是很好的案例。

2、美国客户动手能力强，中国客户适配能力较弱，所以需要软件做更多的工作。

3、美国信息技术产业发达，例如Jira、Workday最主要的客户群体就是信息与技术服务以及软件业，他们数量多、具有很好的数字化基础、付费能力强，这带来了一个需求非常稳定的利基市场。

下面是对整个SaaS市场以及企业进行的复盘。

第一，产品比较单薄的通用SaaS公司受到了巨大挑战。例如在疫情期间曾经创造了SaaS增长奇迹的Zoom，在第一张表里排名最后一位，增速下滑到只有7.6%，估值水平只有4.3倍，市值跌去了将近90%。

背后很大的原因是它遇到了激烈的市场竞争。Zoom有非常强大的网络效应，但是没有护城河，用户切换的成本非常低。所以网络效应非常重要，但是护城河更加重要。

Zoom所面临最主要的竞争对手非常强大，就是微软的Teams和Google Meet。对于这两家巨头来说，不仅有自己的云服务，有Office、日历、Gmail、Google文档等办公全家套，有操作系统，有硬件Surface、Android手机，最重要的是他们还有一套统一的账号体系。

所以Zoom意识到这一点之后，应对策略是推出了面向大型企业和政府的Zoom Meeting、以及面向传统交换机业务的Zoom Phone，Zoom Phone主要提供的也是企业级功能，单一平台可以同时实现视频、语音、聊天和协作，以及集中化的管理。

面临巨头的竞争，有没有比较好的反例呢？通用SaaS最成功的案例是Atlassian，在本该属于巨头的赛道开辟出一个巨大的机会，在这里不展开讨论。

复盘的第二点，客户现在只为最刚需的产品买单。根据Gartner的数据，今年全球公司的IT支出预计只会增长3%，远低于去年的10.2%。经济增长放缓之后企业客户会削减软件方面的支出，需求会重新排序。

近一年美国增速最高的SaaS公司绝大部分都是IT类企业，例如Snowflake、Datadog、Gitlab、Confluent等等。这背后的一个原因刚才提到过，就是美国科技行业强大，另外是美国企业云化速度依然很快，今年第二季度AWS、微软Azure、GCP的增速都在40%左右，这背后需要强大的IT能力作为支撑。

除了IT类，营销类也有表现不错的公司，例如Zoominfo增速超过50%，经济不景气的时候企业需要更多的销售线索；Qualtrics增速超过40%，因为企业需要更高的客户满意度来降低流失率。

而增速比较慢的企业最大原因就是客户需求不足，例如Coupa和CS Disco就面临了企业采购和合规性需求下滑的问题。

而从中国的情况来看，营销行业需求同样比较旺盛，保持了非常高速的增长。而中小企业合规性诉求也存在比较大的挑战。

第三点，面向大客户、高客单价的企业表现更好。众所知，美国企业服务市场Top 2000 客户贡献 IT支出的50%，新经济创业公司占 30%，剩下SMB占20%，做不同客户都能赚钱，但最舒服的还是赚 Top 2000的钱。所以我们前面提到ServiceNow、Veeva等仍然保持了很好的市场表现。

下面我们举的例子是CEM客户体验管理赛道的两家公司《信天研报 | 美国 SaaS 市场研究：Medallia 与客户体验管理》，Momentive和Qualtrics。

Momentive也叫SurveyMonkey做的有点类似腾讯问卷，主要面向客户发放问卷，回收之后进行统计和分析，它的主要客户是个人及小微客户，虽然客户群体庞大，但是客单价仅有535美元。而Qualtrics所面向的主要是中型企业，客单价大约在5-6万之间。

问卷调查行业和电子签名一样具有网络效应，可以看到Momentive虽然有将近100万的付费用户，但是网络效应所带来的效果并不明显，它最近一季的增速仅有9.8%，远远低于Qualtrics的42.9%，其中来自于用户自助下单渠道的增长仅仅只有1%。所以虽然它的毛利高于Qualtrics不少，但是估值倍数仅为Qualtrics的一半。

第四点，业务税是柄双刃剑。

我们曾经在《信天创投蒋宇捷：全行业收税让SaaS成为最好的商业模式》里讨论过SaaS最好的商业模式是业务税，可以让SaaS企业实现非常高的增速和天花板，但这也是一柄双刃剑。

我要举的例子是UiPath。我曾经非常看好UiPath，认为RPA对于人力替代的天花板非常高，几乎是无限的。这从逻辑上很好理解，左边这张图是全球人口增长率预测，可以看到，不到100年的时间里，新生儿的出生率将会从现在比1略高的水平断崖下降到接近0的水平。第二，右边这张图显示，全球发达经济体的全球劳动生产率增长停滞不前，从2007年的2.7%下降到2016年的1.5%和最近几年的2%，所以RPA可能下一个像蒸汽机、工业流水线、计算机和互联网一样使生产力大幅度提高的工具。

UiPath是典型使用Land and Expand策略的企业，客户开始时通常不知道可以在多大范围内使用RPA，所以只在一小部分场景中试用。随着对软件越来越有经验，他们最终不可避免地会在整个企业中使用该产品。

所以它的策略是从单个部门用例开始，例如从财务扩展到HR、IT和销售部门，再到全公司。这是他们设计的非常好的增长模型。

UiPath也是PLG的代表企业，人手一个机器人是他们一直以来最鲜明的旗帜，UiPath希望先通过千人千面的灵活工具抓住C端用户，进而由下至上，推广至部门和公司层面。

UiPath为此量身打造了全套生态—UiPath 学院（UiPath Academy），开发者论坛和UiPath Marketplace。公司将社区定义为重要的GTM渠道，通过社区和UiPath学院建立广泛的生态系统，专注于培训和支持个人使用UiPath平台。这也取得了不错的效果，像UiPath学院有100万注册用户，Marketplace有190万用户。

从实际表现来看，客户增购的表现非常良好，往往在几年之内就有数倍甚至几十倍的增长。

PLG和SLG都表现良好的UiPath，最近一年却遇到了巨大的挑战，营收增速从去年高峰时的80%下降到最近一期的24%，2023财年Q4季度的收入增长率甚至可能为负的3%到5%。

UiPath的大问题是在低迷的经济环境下，客户业务量受到巨大影响。以其曾经列举的某一重要客户付费情况为例，在这3年间，该公司在RPA上的花费从最初的70万美元上升到了近500万美元。但随着新冠疫情的大流行，公司部分业务受阻，不得不削减相关业务，使得UiPath收入大幅回落。从NDR可以看出，UiPath的NDR从最高下降了15%个百分点。

所以，收业务税的SaaS公司起量很快，天花板很高，但是如果出现系统性风险，客户业务受挫，影响也会非常大。

UiPath也有亮点，ARR超过100万美元的客户数量增速仍然在61%以上，ARR超过10万美元的客户增速超过33%，远远高于其他客户的增速，这一点也印证了我们刚才提到的服务大客户表现更好的结论。

还有，CEO在去年底的总结提到，几年前做出最好的商业决策之一就是创建行业的专业团队，帮助他们在金融服务、医疗保健和政府公共部门等行业达成了关键的交易。

这里顺便提一句PLG。在国内来看，第一，真正意义上的PLG很难，第二，它是一柄双刃剑。

难的原因是，要培养用户粘性，首先必须要是特定的标准化产品，满足高频或高密度的特性，最好还有多产品，便于养成用户使用习惯及占领心智，例如Jira和confluence，金山办公的WPS和PDF阅读器都是好的例子。第二要有好的时间窗口，在一定时间内没有巨头参与竞争，像Atlassian成立于2001年，金山办公成立于1988年。还要有灵光一现，不断试错的能力。

双刃剑指的是企业仍然要具备SLG的能力，在国外单纯依靠C端收入就可以做到很大体量，但是国内不行。

中国目前来看通用SaaS的PLG是巨头的游戏，不过在垂直行业有机会。

复盘的第五点：一次性收入所带来的高增长不可持续。

SaaS有两类产品，一类是居家和在办公室的时候都必须要用，所以疫情变成了一个很好的推广工具，疫情结束之后留存率不会有明显的下降，例如钉钉、飞书、TAPD。另一种是居家的时候要用，但是在办公室时就不一定要用，例如视频会议、合同签署。DocuSign就属于第二类，下面我们来分析它所面临的问题。

DocuSign的估值水平曾经达到42.6倍，现在仅仅只有5倍多一点。

DocuSign多年来复合增长率为40%，股价下跌的主要原因是现在的增速几乎下降了一半，投资者会感到焦虑，因为很难判断增长最终会稳定在哪里。

预计本财年也就是2023财年DocuSign收入年环比增长仅18%或19%，公司很有可能跌破40法则（非公认会计准则营业利润率为16-18%，去年约20%），而回款同比仅增长7%-8%。分析师预计DocuSign 2024财年也就是下一年收入仅增长6%，回款仅增长3%。

再来看看DocuSign的现金流。看起来营业收入利润率保持在20%，自由现金流利润率保持在21%的水平，似乎还不错。

但实际上DocuSign盈利能力还远远不够。

因为虽然DocuSign非公认会计原则营业利润率为20%，但是股票薪酬很高，占收入的20%左右，所以从公认会计原则来看营业利润率为-1.27%。2022财年，薪酬4.09亿美元占到4.11亿美元利润大部分，几乎相当于所有的自由现金流，即上图中蓝色的线和黄色的线。如果从营业收入或自由现金流中减去基于股票的薪酬，DocuSign的业绩基本上就蒸发了，留给公司股东的现金很少。

实际上2022年DocuSign的薪酬方案同比增长了37%，为什么股票薪酬的成本这么高？

因为股票薪酬方案与股价成反比。当形势好的时候，基于股票的薪酬才有真正的价值。但当股票下跌如此之大时，你需要增加股票薪酬来留住人才以及招揽新的人才。实际上UiPath也有同样的问题。

所以这就是一个戴维斯双杀或者叫死亡螺旋：

企业增速下降=>收入下降=>股价下降=>付出的薪酬成本上升，与此同时要增加销售团队规模=>成本上升=>盈利能力下降=>股价下降的更厉害

要破解死亡螺旋必须从组织结构上下手，大刀阔斧的精兵减将，搭建更为精干和有效的结构，提升组织内部效率。

另外DocuSign NDR也下降的比较厉害，从高峰时的125%跌到历史最低的114%，甚至还有可能继续下跌，这证明DocuSign不能再快速的提升客户价值。

从企业价值/息税折旧及摊销前利润来看，DocuSign的估值仍然非常高，这正是投资者抛售的真正原因。企业的股价之所以便宜，是因为它们的企业价值/收入倍数是最低的，大大低于历史平均水平。但是如果没有足够的增长或盈利能力，5-6倍的倍数仍然可能很高。因为在这种新的环境下，投资者会首先从现金流的角度来考虑公司业务时，以销售倍数来衡量估值有时候毫无意义。

业绩不佳也造成了DocuSign CEO的离任，同时销售团队的流动性比过去更高，背后真正的原因是什么？

有几点原因：

1、DocuSign认为他们之前低估了一次性用量的影响。例如疫情期间政府针对中小企业推出的PPP纾困贷款，之前是DocuSign最大的增长来源。另外随着利率上升，人们会减少贷款。所以疫情期间销售相对较容易，但是现在又回到了Land and Expend模式的原点。

2、疫情期间客户非常激进的购买。随着大流行逐渐消退，许多公司重返办公室，一些客户仍在消化他们在疫情早期获得的额外套餐，疫情并没有改变从纸面合同签署到数字签名的永久性转变。

3、客户在考虑通货膨胀，在考虑潜在的经济衰退，在支出方面变得更加谨慎。从总的中标率、平均价格来看，其实没有任何变化。

DocuSign是如何应对的呢？

第一，加强领导力，引入新的高管。例如从SAP挖来史蒂夫·舒特担任全球业务总裁，从IBM、Twitter、Workday挖来新的产品技术总裁、HRO和首席法务官。

第二，加强现场销售团队。

第三，研究客户需求和内部用例和产品机会。

人员流动的另外一个问题是需要融入时间，所以DocuSign有可能较长的时间才能恢复较高增长，在这个过程中我认为它很有可能被微软所并购。

这带给我哪些思考？

1）短时期太过快速的增长不一定是好事，可能会带来严重问题。DocuSign在疫情期间公司人数规模扩张了一倍，但是很多新销售并没有合格的大客户及行业销售能力。

2）在某些场景下，电子合同不可能完全取代传统合同，合同签署还蕴含了仪式感和面对面的情感交流。

上面的复盘说明，SaaS市场是在不断变化的，对于每一个企业来说，必须要时常回到原点，思考自身市场和商业模式的稳定性和合理性。

我把它提炼成一个能力模型，客户需求的稳定性、客户自身的稳定性、行业稳定性这是0，共同决定了企业市场的下限。而上方两个角的市场竞争以及市场规模是1，共同决定了企业市场的上限。

回到本次分享的标题，我总结如下：

资本市场有周期，SaaS没有周期，长期来看，整个SaaS行业的增速非常稳定，而疫情只是黑天鹅。
企业需要搭建长期增长的能力，否则短期的高增长也很快被抹平。
数字化改变世界是润物细无声，坚定而持续的，这是一个长期稳定增长的行业，对于企业来说有的只是忽视噪音，日复一日、年复一年的努力经营，最终水滴石穿，以时间和规模取胜。

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