440亿美元原价收购Twitter，钢铁侠马斯克突然“缴枪”的背后……

并购交易时刻充满着不确定性，这是挑战，也是乐趣。这是交易智慧的较量，也是决策者性格的博弈。这是不少并购职业人士为之痴迷的缘故，与人性做周旋，跌宕起伏，智上层楼，风光无限。

当地时间10月4日，美国证券交易委员会的文件显示，特斯拉CEO马斯克计划以此前协议原价，即每股54.20美元的价格收购推特公司，消息披露后，推特当天股价飙升22%。而此前，自4月13日马斯克发出敌意收购邀约Twitter以来，这宗交易和Twitter的股价就围绕马斯克的"出尔反尔"而跌宕起伏，令这宗最大社交媒体的交易妖气十足。

问题是，这次是马斯克彻底想清楚了的我情我愿，还是因为法庭上要败诉了，提前兑现合约与承诺的体面之举？这是马斯克为自己率性而为的性格支付了价格，还是大体剧本早在马斯克这颗超级大脑的谋划之中？

但是，这次Twitter公司拒绝了马斯克的原价收购。不过，法官让双方在当地时间10月28日17时前完成交易，如果到那时交易还未完成，法官将在11月确定审判日期。

目 录

I.买卖攻防：悄潜敌购

II.估值攻防：用户数据

III.交易融资：成本择机

VI.突然缴枪：庭审即到

I.买卖攻防：悄悄潜入、敌意收购到协议收购

马斯克目前坐拥Twitter粉丝1亿多，在发起收购的时候粉丝8000多万，拥有巨大的影响力，备尝Twitter的甜头，因此觉得Twitter潜力巨大、远未释放。在4月13日之前，马斯克为入主Twitter做了长时间的准备，从1月份开始悄悄在二级市场买入，还在Twitter上发布了是否支持其收购的调查，得到80%多的赞成，在持股9.2%成为第一大股东而露脸后，与TwitterCEO沟通、应邀进入Twitter董事会。进入董事会的时候，马斯克承诺在90天内，不会持有Twitter股份达到14.9%。但不到一周后，马斯克改变想法，表示这些天来经过了深思熟虑，只有改变公司治理和业务规则、整顿业务，才能焕发其应有潜力，而要这样做，就要私有化要约收购Twitter。于是，马斯克很豪横地向Twitter的董事会和董事长写信，表示基于言论自由规则的信仰和维护，我要私有化收购Twitter了，收购价格是434亿美元，是一口价，你们不用谈了，并放言，如果Twitter董事会不接受，他可能就要退出了——这意味着Twitter股价可能会大受影响，还有可能要自己另外搞一个社交媒体来玩玩（斗一斗）。

Twitter董事会立即表达了反对，并随之准备了毒丸计划。该毒丸允许现有股东（潜在收购者除外）在潜在收购者达到一定的公司所有权门槛时以折扣价购买额外的股份。推特的毒丸计划将允许股东（除马斯克外）以210美元的行使价，为其持有的每一股普通股购买千分之一的推特优先股。每股优先股的价值将是行使价的两倍（420美元）。这样做的目的是为了稀释马斯克的持股。它可以让马斯克从拥有该公司15%的股份变成不到2%。按当时的推特公告，这一毒丸计划将于2023年4月14日到期。

在遭到了Twitter董事会的拒绝和毒丸计划阻击后，马斯克的私有化收购邀约就变成敌意收购。马斯克也不吃素，随后表示自己筹集了465亿美元来进行交易，这意味着马斯克可以绕开董事会，直接与股东进行交易逼宫。而股东普遍看好这宗收购，马斯克收购的消息宣布后，Twitter股价立即涨了20%。这意味着，董事会的毒丸计划可能会失灵。

在这种情况下，Twitter董事会已经很难拒绝马斯克的私有化收购了。Twitter一直未实现盈利。在2021年，Twitter公司出现了36%的收入增长，收入从37亿美元提高至50.7亿美元，毛利润也提升了39%，达到33亿美元，但该公司仍然产生了2.21亿美元的净亏损，亏损不小，运营唯艰。

有了马斯克聪明大脑加持后，Twitter无论是股价还是业务都将有望攀升，在马斯克私有化邀约提出前，Twitter董事会主席、CEO和创始人都对马斯克加入董事会表达了欢迎和期待。只是马斯克有点不讲武德，出尔反尔，提出了私有化收购，要把董事会赶下台。但在意识到毒丸计划可能失灵后，考虑到马斯克给出了比投前溢价54%的高价格，挣扎了一番，Twitter董事会提出了比最初报价提高了6亿美元，440亿美元的总对价。在此基础上，Twitter接受了马斯克的收购邀约，4月25日双方签署了最终协议。据悉，自信的马斯克还放弃了尽调，毕竟马斯克是Twitter王国的著名酋长，一呼亿从，还憋着气潜伏了4个月悄悄买入股票，买成了大股东，投资价值早就研究过了。

一般的收购流程，在明确意向后提交非约束性报价，然后会进行尽调，在尽调的基础上一般会做出价格微调，当然，如果有重大财务发现，也会大幅调整价格。比如我们熟悉的2010年吉利控股收购沃尔沃轿车的时候，CFO在尽调过程中的高管面对面谈话时，发现一笔承诺的三年期研发投资17亿美元没有落地，直接把估值从35亿美元报价干到了18亿美元，估值减去了49%，几乎对折，成为中企跨境并购尽调与估值的佳话。

II.估值攻防

最终协议签署后，马斯克却又开始反悔了。

签约后，马斯克好像想起要尽调了，于是开始向Twitter要公司材料。7月份，马斯克以Twitter不配合提供业务数据为由，表示标的方不履约，提出拒绝收购，舆论哗然，Twitter董事会气炸。

业务数据主要是真实用户数据和活跃用户数据，这是对标的进行估值的主要参考依据。这意味着，马斯克对收购价格并不满意，要求更低的价格，或者说干脆不收购了——我马斯克又彻底想明白了。但马斯克这并不是真的不收购了，因为出手前，他经过了较长时间的谋划和潜入，是经过长时间慎重考虑的，只是自己的一口价，在猎物到手后似乎已经不值了，没到手前，觉得十分稀罕，到手之后，突然有种不值的后悔。但关键是，马斯克得抓到砍价或者弃购的真凭实据。

而Twitter董事会则表示，马斯克必须履约，否则就是法庭见。马斯克让Skadden（世达律所）律师先后发出索要材料的函，拖延进展。在遭遇抵制后，马斯克旋即又表示要等到明年2月份的时候再说。然后期间，又发出三封发函终止交易的意见函，施加压力。但而Twitter董事会协议在手，则表示要如期履约，担心夜长梦多，因为在收购遇挫后，公司股价已经下滑了，而且他们已经尝到了马斯克多变的风格。

Twitter估值

——现金流贴现

究竟估值多少公平呢？估值模型和最近交易案例虽然值得参考，但最后对价还是老板在谈判桌前经过综合评估后的现场拍板，像马斯克，直接地喊价434亿美元，而且是一口价，就颇显有钱人的豪横了，当然背后可能也经过了专业团队的评估，毕竟马斯克有着花四个月时间投资潜入成为大股东的琢磨与憋气。

2022年4月份，美国价值大师网作者Ben Alaimo对此次收购案始末进行了分析。为了给Twitter估值，Ben Alaimo把最近的财务数据输入现金流贴现模型。估计未来五年的收入将以每年20%的速度增长，此外同时预测随着该公司更好地实现平台货币化，运营利润率将在六年内从16%大幅提高到25%。

来源：估值大师中文网

基于这一估值，发现Twitter的公平价格应该是48美元/股，马斯克的出价比这高估了13%。如果是这么一个溢价，对于马斯克来说应该不算个大事。

这都不是关键，关键是，在马斯克提出收购邀约的时候，就已经出价了，还表示一口价，别谈：总价就是434亿美元，54.2美元/股。达成协议后也确定了收购价格，440亿比434亿涨了1.38%，继续调整的空间不大，要调整，也必须要有切实的依据，或者看谁扛不住先投降。

——DAU估值

因此，马斯克必须找到价格调整的理由。作为社交媒体常规估值金标准的有效用户和活跃用户数据，估值一般在此基础上进行。Twitter一直宣称，僵尸粉只有5%不到。

7月份马斯克开始反悔，就在马斯克和其律师需要的时候，恰巧，Twitter内部跑出来一名吹哨者、Twitter前安全总监扎科特.扎科特1月份从Twitter辞职，7月份他向美国证券交易委员会、美国司法部和美国联邦贸易委员会投诉Twitter，指控Twitter在安全防护和垃圾账号方面存在严重漏洞，并误导监管机构。

这信息，放在马斯克一侧来解读，意思就是Twitter的用户数据不真实，其估值不应该那么高。马斯克和其律师立即抓住这一爆料，持续跟进，要求Twitter提供材料，再提供材料。

2013年Twitter上市时，DAU为1亿，并宣布僵尸粉不超过用户的5%。马斯克宣布收购Twitter时，其DAU为2.17亿，这已经比自上市时翻了一番。2021年的营收为50.7亿美元，毛利润33亿美元，净利亏损2.21亿美元。按此推算，每个活跃用户给公司带来现金收入（RDAU）23.37美元。按照推特2023年的计划目标，收入扩大到75亿美元，并达到3.15亿日活跃用户（DAU）,每个活跃用户给公司带来的营收（RDAU）为23.81元，单个活跃用户的现金贡献提升为1.88%，这就是说营收规模的增加主要靠DAU增长计划，要增长45.16%。

如果当前业务模式没有大变化，按照DAU来进行估值，当前每个日活跃用户年度贡献的现金收入为23.36美元，且其过去9年来的现金收入贡献的CAGR为24.89%；过去9年，日活跃用户CAGR为8.99%；按此逻辑来乐观预测未来5年增长（实际的CAGR可能会比这低，因为Twitter的活跃用户增长已经进入了瓶颈期很久，近年才略有缓解），其增长趋势预期如下。

如果按照PS来估值，则Twitter未来五年的年均营业收入为140.42亿美元，目前市值为398亿美元，未来的PS为2.83倍，按照收购价440亿元，未来PS为3.13倍，是贵了点，溢价率10.61%。但问题是，Twitter还提出要在2023年实现DAU3.15亿，营收75亿元，其增长还远比过去趋势下的收入(93.94亿美元)保守，这就显得3.13的PS估值更高了。

按照过去9年增长趋势，营收目标相对保守，但DAU目标要2026年才能实现，这意味着需要Twitter放大招，要么DAU大增，要么RDAU大增，但问题是怎么放招呢？如果放不了大招，或者大招没有见效果，那么也意味着当前价值高估了。

近些年Twitter的DAU的确提速很多，2018-2021年，DAU的CAGR为19.87%，2013-2021年的DAU的CAGR为8.99%。但是董事会提出2023年的DAU比2021年提升45%，可以说要再激进点才行。

问题的关键是如何快速提升DAU。马斯克认为，如果不对公司大力改革的话，是释放不了其价值的，其主张是各色人等都有发言自由，不要封号，这样用户活跃度和用户都会大大增加，其价值也会得到进一步释放。但这与Twitter目前的价值观和遵循的业务运行规则相左。

私有化后，怎么运行，还听马斯克的，所以签约后，怎么运营不是现今董事会能操心的了。如果按照RDAU来进行估值，会发现马斯克的当前的收购价格很合算，关键前提是用户得一如既往地活跃和一如既往地花钱。而根据Twitter自己的计划RDAU没有这么乐观，主要还是靠DAU提升。

无论是现金流贴现估值，还是PS和DAU估值，收购溢价也就在10.61%到13%之间，溢价率都不高。但是，比起董事会经过一番抗争后提价1.38%来说，这个溢价很高了。

也许，这都不重要。

但马斯克和其律师很认真，双方于是围绕用户数据和其信息提供，展开了攻防。马斯克已经签署了最终协议书，也就是说难以翻盘了，但这之后，作为马斯克的法律顾问的SKadden律所律师不断发出法律意见书，力呈不予收购的理由。这直让律师界同行感慨，帮架才是律师的核心竞争力，承接马斯克活儿的律师太难了。

III.交易融资

另外，有分析称，马斯克对估值提出疑问与其支付和融资能力有关，马斯克手中现金不多，其财富主要是公司股票，因此，他只是在创造空间等待理想的股票抛售价格和时机。

据公开披露的数据，马斯克的收购对价资金主要来源于三方面：总计130亿美元的银团贷款；特斯拉股票质押的125亿美元贷款；马斯克210亿美元现金兜底出资。马斯克自己手中现金不多，其财富主要是持有旗下公司的股票折算，而旗下公司只有特斯拉上市，流动性好，容易融资。这意味着，马斯克既要卖股票和抵押股票齐头并进来筹集资金236亿美元。

宣布收购Twitter后，二级市场担心马斯克跨界太大，分散精力，不利于特斯拉的发展，特斯拉股价一直下挫。

2021年底，马斯克持有特斯拉股份比列21.2%，经过4月和8月两次抛售后，马斯克所持特斯拉股票还有15%。2022年4月份，马斯克抛售特斯拉股票套现了85亿美元，8月份抛售股票套现了69亿美元，而2021年为了补缴纳税100亿美元也抛售了股票。8月份这次抛售后，马斯克表示今年不再抛售股票，而在截至2022年8月份的过去10个月中，马斯克共套现了约320亿美元的现金。如果简单地撇除纳税100亿美元，还有220亿美元，这大概与其收购Twitter承诺的现金兜底金额差不多。

质押融资部分，2022年4月宣布收购时，特斯拉股价在360美元左右 ，6月降低到了206美元，降低了43%，这意味着要多抵押一倍的股份。目前特斯拉股价242美元，市值7816亿美元，回到了当初宣布收购时价格的67%，较之宣布收购是下降了33%。假设现在要履约支付进行质押融资，相当于马斯克持有股份全部价值为1172亿美元，质押个125美元贷款，按照50%的质押率，大概需要250亿美元股票以上，不过占马斯克所持特斯拉总股票的22%不到，即特斯拉股票的3.3%的样子。而当时宣布收购的时候，马斯克只需要大概质押特斯拉2.15%的股票即可，6月份的时候马斯克至少要质押特斯拉股票的3.76%才行。

但如果要执行收购，还需要股票质押融资125 美元。也就是说，如果是在当下进行质押融资，需要质押特斯拉股票3.3%的样子，也就是实际所其持股特斯拉股份将在11.7%的样子。

但在与Twitter纠葛这段期间，马斯克在接受TED的访问时表示，并不是筹集不到440亿美元，而是觉得（Twitter的董事会）这种赚钱的方式不对。这颇有点为自己找台阶下的意思，还带点傲慢。

目前为止，马斯克只为两件事抛售过特斯拉的股票，一件事是逼税、要富翁马斯克纳税100亿美元，一件事可能就是收购Twitter，可见这是多么艰难的一个决定，也意味着Twitter在其心目中的地位。

或许，特斯拉一再让律师发函、与Twitter纠缠，只是为了寻找合适的特斯拉股票抛售窗口，4月份抛售价格在360美元左右，8月份抛售价格在300美元左右，这价格都比6月和10月好。按照马斯克的理想要求，到明年2月份再审理这个案子最好，他或许判断这期间会有更好的抛售窗口。但，法庭并没有给他实现如意算盘的机会。

此外，由于美国高通胀，美联储持续加息，这也不利于二级市场，成为今年美国股市的重大不利因素。特斯拉股票从年初的400美元跌到4日宣布原价收购时的242美元，跌去了39.5%，虽然影响因素不止通货膨胀，但马斯克的并购融资肯定也少不了大受通胀和美联储加息的影响，成本大大提高。

III.庭审即到，缴枪履约

就在巅峰对决要到来之际，突然间，马斯克缴枪歇火了。当地时间10月4日，马斯克放言原价收购，也就是54.2美元/股，总对价440亿美元收购Twitter。

在马斯克宣布保持原价收购的时候，Twitter股价已经回到了4月13日马斯克宣布要私有化收购Twitter前一日的水平左右，即52美元，接近当初的价格54.2美元，想到这，马斯克估计要心安理得一点。而特斯拉的股价也已经回复到当时（360美元）的70%，即249美元。

Twitter股价

特斯拉股价

马斯克通过特斯拉进行融资的能力较之6月份略有回升，但也并不处于较佳价位。

而这背后的情节是，10月17日，Twitter诉马斯克案要进行审理。而管辖法院特拉华州衡平法院大法官凯瑟琳·麦考密克（Kathaleen St. J. McCormick）在过去三个月里做出六项裁决，都有利于Twitter。

这些裁决堵死了马斯克证明他有合法理由退出交易的呈辞：7月拒绝审判推迟到2023年2月的请求，安排在10月17日审理；8月要求马斯克交出与潜在投资者沟通的信息记录，这些投资者参与其70亿美元的股权融资；9月拒绝了马斯克要求推特提交更多文件的要求，坚持此前法官得出的Twitter披露信息已经足够的结论；允许Twitter扩大证据搜索，证明马斯克及其律师与Twitter吹哨人扎科特有过联系，即暗示其吹哨是受到马斯克方面的指使、是联合做局，意在压价，要是这个结果，就更难看了。而此前的消息是，Twitter在6月份想向扎科特支付700万英镑以息事宁人。

尽管马斯克不是很情愿付出这个交易价格，并一度打算放弃交易，但法庭裁判越来越对马斯克不利，与其被法庭裁决强制履行收购，不如痛快地宣布自己要履约了，这体面得多。现在来看，收购所需的资金，也大体已经到位。马斯克一边让律师帮架，一边老老实实地准备资金去了。

马斯克虽然不是很愉快。不过，Twitter的股东们照样看好这宗收购，股价应声涨了22%。股民们致敬的礼数，与4月份马斯克初次宣布收购时候一样。

剩下的疑问是，马斯克这次表态不会再反复吧。大概率不会了。

但是，这次Twitter公司拒绝了马斯克的原价收购。不过，法官让双方在当地时间10月28日17时前完成交易，如果到那时交易还未完成，法官将在11月确定审判日期。

至于马斯克的率性，主要是10亿美元的违约成本对于马斯克来说，就是萝卜青菜，违约成本低，违约概率就很高。再说了，买个心安，是人性。马斯克买Twitter就同买台汽车的中产主妇差不多，心仪这台车很久，买大件还是要精打细算，签约是个心理坎。签约后付全款前，也是个心理坎，签约后往往开始担心不值这个价钱了，不经过几次否决和底价试探，心不安理不得。确认到底了，然后开始幸福满满。

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