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（报告出品方/作者：中信建投证券，孙晓磊、于伯韬）
一、携程：在线旅游龙头，致力打造旅游营销枢纽
1、投资并购巩固 OTA 龙头地位，加码内容营销迎接行业变局
全球领先的一站式旅行平台，投资并购巩固 OTA 龙头地位。携程集团成立于 1999 年，2003 年在纳斯达克 上市并于 2021 年在香港联交所上市，运营品牌主要包括：携程，去哪儿，Trip.com 以及天巡。自 2011 年以来， 携程在国内在线酒旅市场的交易规模持续领先，近年来在全球也处于领先地位。公司深度参与产业，通过投资、 收购、战略合作等方式向上游布局，完善供应链优势，巩固龙头地位。在住宿预定、交通票务、旅游度假三大 OTA 传统业务的基础上，携程逐步从交易平台向内容化综合平台转型，有望驱动企业长期成长。2021 年携程发 起旅游营销枢纽战略，持续加码内容社区、直播等业务，加码内容营销迎接行业变局。
管理层产业背景雄厚，有助于资源整合。携程创始人季琦与沈南鹏于 2002 年共同创立如家酒店（首旅如家 前身），又于 2005 年创办华住酒店集团及旗下领先经济酒店品牌汉庭，沈南鹏为首旅如家酒店集团高管，目前 华住与首旅如家已稳居国内三大酒店行列。公司董事李彦宏为百度掌门人，深耕行业多年，出任中国互联网协 会副理事长，百度为携程最大股东。现任董事会主席梁建章有信息技术从业背景，曾赴美深造研究人口学，具 有把握互联网人口变迁趋势的前瞻性优势，2013 年回归携程后大力驱动公司抢占互联网移动资源，并于 2021 年提出旅游营销枢纽内容化战略，迎合市场向综合化平台转变的趋势。
股权架构清晰，百度为最大股东。携程股权较为分散，百度为第一大股东，持股占比 10.78%。高管持有携 程 2.68%的股权，其中公司总裁范敏持股占比 1.26%，董事会主席梁建章持股 1.23%，首席执行官孙洁持股 0.19%。 对外投资方面，携程通过 C-travel International Limited（中旅国际有限公司）等子公司间接持有同程旅行 25.26% 的股权，及华住/首旅/如家酒店 6.90%/12.63%/15.00%的股权。
2、财务分析：国内业务受疫情冲击严重，海外业务复苏趋势延续
住宿+交通贡献近八成营收，内容营销业务高增。携程的收入结构主要由交通票务、住宿预订、旅游 度假、商旅管理以及含广告和金融在内的其他业务五部分组成，其中住宿+交通业务贡献主要收入，合计占 比接近八成。受出行限制影响，疫情后度假业务收入占比持续下降，2019/2020/2021 分别为 12.7%/6.8%/5.5%，2022H1 降至 3.0%。商旅管理业务覆盖企业用户差旅行程预定、数字化管理等多元化需求，2019/2020/2021/2022H1 营收分别为 12.6/8.8/13.5/4.3 亿元人民币，收入占比自 2018 年的 3.2%扩张至 2022H1 的 5.2%。其他业务涵盖广 告营销及金融服务等非传统 OTA 服务，受益于内容战略，广告营销产品强势增长，其他业务收入占比从 19 年 的 6.9%扩增至 22H1 的 15.0%，成为公司营收第三支柱。
国内业务受疫情冲击严重，海外业务复苏趋势延续。营收方面，2020/2021/2022H1 携程分别实现净收入 183.2/200.2/81.2 亿元人民币，同比增长-48.7%/9.3%/-18.8%，恢复至 2019 年同期水平的 51.4%/56.1%/48.2%。其 中，22Q2 公司实现净收入 40.2 亿元，同比增长-31.9%；交通票务收入为 17.63 亿元/-14.67%，国内业务承压， 但海外持续复苏，海外机票预订量同比增长超 100%，欧洲机票预订已接近疫情前；住宿预订收入 13.57 亿元 /-44.73%，本地游支持明显，6 月下旬国内酒店预订量已超疫前，Q2 本地酒店预订较 19 年增长超 30%；旅游度 假收入 1.22 亿元/-66.76%，受疫情冲击严重；商旅管理收入 2.10 亿元/-46.15%。毛利率方面，依托轻资产模式 及行业龙头规模优势，公司毛利率长期维持在 75%以上，高于国内其他旅游 OTA 企业，相比全球最大线上住宿 预订公司 Booking 仍有差距；2018 年实施线上+线下下沉战略后毛利略降。利润方面，2021 年公司实现 Non-GAAP 净利润 13.56 亿，对应利润率 6.77%，22Q1 亏损 0.36 亿，主要系投资损失影响，22Q2 亏损 2.03 亿， 主要系上海、北京等城市局部封控以及跨区域流动管制影响。
内容战略下销售费用率稳步降低，注重研发投入远超同行。携程销售费用包括销售及营销人员相关支出、广告开支，其中广告开支占比约六成。近年来携程不断加强内容营销体系建设，采用内容生态+会员体系的 方式实现高 ROI 投放，销售费用率持续降低，2020/2021/2022H1 分别为 24.1%/24.6%/20.6%。公司研发费用主 要包括供应网络维护及服务平台管理支出，2020/2021/2022H1 研发费用率分别为 41.9%/44.9%/46.1%，未来有望 逐步恢复到疫情前水平。在疫情反复影响业绩承压的情况下，携程进一步控制管理费用成本，调整员工结构， 总员工数量从 2019 年的 44300 降低至 2021 年的 33732，2020/2021/2022H1 公司管理费用分别为 36.4/29.2/11.9 亿元。
二、在线旅游行业：渗透率仍有提升空间，竞争加剧迎来转型关键期
1、线上渗透率仍有提升空间，行业集中度较高
我国在线旅游市场空间广阔，线上渗透率仍有提升空间。根据欧睿口径数据，2016 年以来我国在线旅游市 场规模突破万亿，2016-2019 年复合增速约为 20%，尽管 2020 年受疫情冲击，但 21-22 年逐步回暖，预估 2022 年有望恢复到 2019 年的 85%。另一方面，我国 OTA 线上渗透率约为 60%，距离美国等发达国家仍有较大提升 空间。随着疫情影响逐渐减弱，在线旅游行业将伴随经济整体重回稳步增长轨道，并借助产品服务的升级换代 提升渗透率。 行业集中度较高，携程去哪儿合并后处于显著领先地位。近年来我国 OTA 行业竞争格局进入寡头垄断阶段， 根据 Fastdata 数据，2021 年行业 CR4 接近 93%，携程持续保持领先地位，尤其是与去哪儿合并之后，携程的 规模优势显著增强。
2、OTA 三大细分赛道：交通充量，住宿造血，度假补充
OTA 渠道 GMV 高于在线直销，主要依靠三大核心业务佣金盈利。根据 Fastdata 报告，按照 GMV 口径 2021 年在线旅游市场 OTA 与直销占比分别为 66.4%/33.6%。OTA 三大核心业务为在线交通、在线住宿及在线度假旅 行，其中在线交通市场最大，交易额占比稳定在七成左右；而在线住宿则为 OTA 最核心业务，营收贡献过半。
交通：上游集中交叉搭售补充佣金，携程系占领市场主导地位。我国铁路交通及航空体系为国有运营，行 业高度集中且上游供应商议价能力强，挤压在线旅游服务企业佣金空间，因此在线交通交易规模虽占比七成而 营收贡献仍不及在线住宿业务。OTA 平台为补充持续下跌的佣金率推出交叉搭售产品，用户在预定交通票务的 同时可选择购买附加增值服务，涵盖保险、附加酒店套餐、接送租车、贵宾休息室等内容。对比住宿业务及度 假业务，在线交通板块弹性较小，月活跃用户基本稳定。携程系品牌 2018 年及 2019 年 H1 市场占比分别为 54.6%/56.0%，占主导地位。
住宿：贡献 OTA 过半营收。集中度越高的行业在产业链中拥有更高的话语权，横向对比看，我国酒店行业 市场集中度显著低于美国，美国中端酒店 CR3 和经济型酒店 CR4 高达 90%和 75%，而我国仅为 11%和 8%，纵 向对比看，酒店赛道相比 OTA 其他赛道如航空和铁路，集中度显然更低。从渠道角度看，直销比例越高的行业 对 OTA 渠道的依赖度越低，因此也可以支付更低的佣金率，横向对比看，因为我国酒店行业连锁比例较低， 直销比例因而相对较低，纵向对比看，酒店行业相比航空、铁路的直销比例显然更低。因此，无论是和海外对 比，还是和酒旅其他赛道对比，我国酒店（商户）在产业链中话语权相对较弱，天然存在 OTA 需求，并且佣金 率水平也相对较高，因此可以理解在我国 OTA 细分赛道中在线住宿以近两成的交易额贡献近五成的佣金收入。
中高端酒店占比仍较低，ASP 有望继续提升。中国的经济型酒店房间占总量比例为 70%，美国为 40%，从 千人保有量来看，我国的中端、高端酒店房间数量都有上升空间。2019 年之前，由于供应量快速增长以及竞争 激烈，我国酒店房间定价难以提升， 2019 年之后，随着供需格局趋于稳定，以及未来中高端酒店间夜量占比 提升，我国酒店行业 ASP 有望继续提升。
美团间夜量领先，携程系 GMV 领先。2019 年美团酒店间夜量超越携程系，但携程系酒店 GMV 仍领先美 团，主要原因在于携程系酒店 ASP 仍显著高于美团。美团酒店快速崛起的原因有几方面，首先，在收购大众点 评后，美团在线上到线下的交易导流能力和内容社区两方面优势互补，流量优势更明显，MAU 水平显著高于携 程，获客成本显著较低，酒旅业务本质是对美团流量的再次变现，公司披露 2019 年上半年 90%新增酒店用户来 自外卖或到店，同时住宿的流量又会反哺到店和外卖。第二，美团从低线城市酒店预订做起，不同于定位异地 旅行服务的飞猪和携程，美团依附于平台已建立的本地生活服务网络，从本地即时酒店、旅行需求入手，钟点 房、低星酒店占比高，待规模扩大后再从低星酒店渗透高星酒店。
度假：品质休闲游需求增长，短途本地游驱动复苏。度假板块受疫情影响波动最大，为迎合出行管控带来 的需求变革，在线旅游度假以短途游为亮点，结合品质休闲游逐年扩增的趋势打造周边游产品，2021 年国内三小时以内目的地出行计划占比高达 51.5%，有效驱动线上旅游度假业务复苏。
3、传统商业模式受流量冲击，竞争加剧迎来转型关键期
三、多年深耕造就行业壁垒，积极创新于变局中破局
近几年，随着美团酒旅的快速崛起，间夜量赶超携程，以及抖音、小红书等内容平台加码在线旅游业务， 市场担心泛生态互联网巨头基于流量等优势，对老牌垂类龙头携程集团的市场地位产生威胁。我们认为，携程 深耕 OTA 行业多年，深刻理解行业 know-how，其核心竞争力/壁垒体现在多方面，如：（1）更强的品牌力和更 优质的服务；（2）管理层的产业资源以及多年收并购、战略合作打造的供应链资源（高端酒店优势等）；（3）在 交通票务方面的显著优势；（4）在商旅和国际业务方面的优势等。携程的这些竞争壁垒较难被美团、抖音等互 联网新贵轻易撼动，与此同时，面对行业变局，携程积极效仿美团、抖音等竞对打法，积极作出应对，如：（1） 加码低线城市，用户继续下沉；（2）增加内容方面投入；（3）酒店业务，增加低星酒店业务，争夺美团基本盘； （4）交通业务，加大机票+X 比例，加码交叉销售；（5）旅游业务，布局线下门店，加码同城游、周边游、短 距离游等。无论美团还是抖音，其到店酒旅业务的发力重点是到店而不是酒旅，携程和美团本质都是工具平台， 多年先发优势培养下的用户心智难被逆转，流量是一个影响因素但不是核心矛盾。抖音作为内容平台，平台属 性及加载率上限制约本地生活业务的长期发展，对携程的基本盘影响非常有限。携程作为 OTA 垂类赛道龙头， 多年深耕打造的优势及行业地位，在泛互联网流量新贵拓展业务边际的当下，仍将屹立不倒。
1、深耕行业多年，龙头地位难被撼动
（1）产业链资源丰富，品牌力强
携程在旅游产业链通过多年的投资并购打造了深厚的资源壁垒。携程以旅游服务为中心，在旅游信息平台、 特色游服务、酒店、民宿、机场消费、海外服务等相关赛道广泛投资，成为国内 OTA 平台中规模领先的综合体。 根据 IT 桔子数据，截至 2022 年 10 月，旅游综合服务行业机构投资排行榜上携程位居第二，仅次于红杉资本中 国，携程所投资的领域中住宿、旅行服务及出行赛道占比最高，分为为 35%、18%、16%。在住宿赛道，携程 是华住集团第四大股东，是首旅酒店第二大股东，是亚朵酒店第四大股东，携程创始人与华住、如家创始人高 度重叠；此外，携程还通过投资途家、有家民宿发展非标住宿业务。在交通出行领域，携程和东方航空签订战 略合作框架协议，在业务、股权、资本市场等领域开展全方位合作；此外，携程还投资一嗨租车、收购智行火 车票。在旅行服务领域，携程战略投资同程、艺龙，收购去哪儿，巩固了 OTA 龙头地位，通过收购华远国旅、 入股众信旅游加码国际业务。
携程在中高星级酒店上积累的资源与优势短时间难以撼动。目前携程已与洲际酒店、温德姆、凯悦、香格里拉、开元等多个品牌及集团开展线上线下的密切合作。洲际酒店在携程平台开设全球首家 OTA 官方旗舰店， 并开设会员体系互通。温德姆与携程开展线上分销合作，携程平台覆盖温德姆集团 22 个品牌及全球 9000+酒店， 温德姆在携程开展大促销活动及携程星球号。此外，主打经济型酒店的华住、首旅如家等品牌亦与携程有密切 合作。携程在中高星级酒店上积累的资源与优势短时间难以撼动。
（2）在商旅业务和交通票务业务具有显著优势
与美团等竞对平台相比，携程在商旅方面具有差异化优势。携程以交通票务起家，围绕高端商旅人士的出 行场景展开服务，携程商旅一直是携程差异化竞争优势之一，得益于深厚的产业链资源和优异的服务品质，携 程系酒店 ASP 远高于美团，因而即使在间夜量被反超后，酒店 GMV 层面仍保持领先。从产品设计来看，携程 集中展示的功能包括酒店、机票、火车票、门票、景点；美团集中展示的功能包括美食、休闲游玩、住宿、丽 人、家居装修等；携程的住宿热门筛选包括上榜酒店、含早餐、酒店公寓、迷人海景、室内泳池等，美团的住 宿热门筛选包括露营地、民宿、情侣约会、免费停车等。
2、积极创新，以变破局
（1）发力内容营销，加码下沉市场
2020 年以来发力内容营销，旅游营销枢纽战略赋予品牌新活力。携程平台长期以一站式旅游服务交易平台 模式存在，奉行交通引流、住宿及其他产品变现的商业逻辑。2020 年为应对新冠疫情，携程推出 BOSS 直 播，公司董事局主席梁建章亲自为高星酒店带货，2021 年携程发起旅游营销枢纽战略，以星球号为载体，打造 开放的营销生态循环系统。BOSS 直播在 2021 年开启平台化之路，将单维度的直播能力沉淀为平台系统能力， 吸引了超过 3000 家旅游商家入驻，商家开播场次达 10000+。根据携程披露的统计数据，2020 年 BOSS 直播上 线 4 个月全直播矩阵预售 GMV 超过 11 亿元，2021 年全年这一数字为 25 亿元，同时客单价从 2020 年的 1704 元上升至 2021 年的 2160 元，复购率从 41.5%上升至 51%，高星酒店尤为畅销。 携程以星球号为载体，集合流量、内容、商品三大核心板块。星球号是旅游营销枢纽战略的核心抓手，上 线之初就吸引了百余商家入驻，覆盖了来自全球的 70 余家综合度假区、景区、40 余家酒店集团、文旅业主集 团、以及 10 余个目的地旅游局等。利用携程数亿旅行用户的精准流量池，旅游商家可以通过星球号旗舰店，以 优质内容工具、定制化私域运营工具精准触达用户，服务用户个性化需求。此外，全网旅业生态角色都能在星 球号旗舰店打造私域运营空间，个人或品牌均可借势携程平台的产品供给能力，整合吃、住、行、游、购所有 产品，结合携程平台中个人用户旅拍、游记和攻略等内容，打造专属于商家或个人的内容和营销阵地，进行定 制化私域运营和变现。
（2）票务优势带动交叉销售，后疫情时代重视周边游
推出多样化机+X产品，带动交叉销售。交通票务赛道为 OTA 贡献了较大比例的交易额，但机票、火 车票上游议价能力强，因而挤压了 OTA 的佣金率空间，叠加近年来机票提直降代等因素，OTA 交通票务的佣 金收入和利润情况不容乐观。携程以交通票务起家，在票务业务有显著优势，因此，近年来携程逐步将交通票 务作为引流手段，通过机+X的方式，带动交叉销售，此举和美团、飞猪等平台的的酒+X有异曲同工之 处。携程用户在预定机票时，会在下单界面提供保险、机场餐饮等服务，订单界面提供接送机以及目的地酒店、 当地玩乐等服务，从而使一些附属的互补服务（如保险、机场休息室等）依靠主营服务更多地被消费者选择， 提高效率和客单利润。
3、积极布局海外业务，打造新增长曲线
对比其他 OTA，携程在海外业务上具有先发优势。2016 年起携程开始了一系列国际投资和并购，2016 年 11 月携程以 14 亿英镑收购英国旅游搜索巨头天巡，2017 年 11 月，收购美国社交旅游网站 Trip.com，将其转型 为携程国际版，2019 年携程宣布集团新英文名称 Trip.com Group Limited。2019 年 8 月，携程成为印度版携程 MakeMyTrip 的最大股东；3 个月后，和 TripAdvisor 宣布达成了战略合作伙伴关系；同年 12 月，还从差旅巨头 BCD Travel 手中收购了总部位于荷兰的 OTA 集团 Travix。目前携程海外本土业务主要由 Skyscanner 和 Trip.com 两个品牌运营。其中：（1）Skyscanner 是全球最大的独立机票搜索引擎，2019 年后每月用户超过 1 亿，疫情前 收入长期稳定上升，2019 年收入达到 3.1 亿英镑；（2）Trip 是一家旅行发现应用，前身为 Gogobot，携程收购 Trip.com 主要看中域名及技术积累，作为国际化开拓的战略里程碑。
现阶段携程海外业务加速恢复，海外部分成为重要的业绩支撑。2022 年二季度，携程集团的海外业务延续 一季度的趋势，继续保持高增长，在欧洲和美国市场的收入已经超过 2019 年同期，亚太市场业务也在快速增长； 海外业务在携程整体营收中的占比逐步回升。在明星品牌 Trip.com 的带动下，携程海外业务整体增长强劲，海 外平台机票和酒店预订量同比增长超过 100%，其中酒店预订量较 2019 年增长超过 50%，海外酒店恢复快于行 业；海外目的地玩乐产品预订量环比增长 24%，并在 2022 年上半年保持三位数的同比增长，上半年携程海外商 旅酒店交易额同比增长 540%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
